公司发展始于输变电业务,经过数十年的发展通过产品及规模的优势成长为输变电行业龙头企业;在此基础上,公司于2000年进军新能源行业并逐步形成了光伏风电资源开发及电站建设、以及多晶硅生产制造两大细分主业,目前已成为中国乃至全球光伏新能源产业发展的核心参与者和主要推动力量。

光大证券研报分析,公司2020年底硅料投运设计产能约7万吨(实际年产量可达8万吨),随着后续老产能技改和包头两期产能(共20万吨/年)陆续投产,公司总产能有望达30万吨/年,叠加行业领先的成本控制能力,公司龙头优势在未来有望进一步凸显。

一、行业领先的输变电+新能源产业龙头

公司主营业务包括输变电业务、新能源业务及传统能源业务。公司输变电业务主要包括变压器、电线电缆及其他输变电产品的研发、生产和销售,输变电国际成套系统集成业务等;新能源业务主要包括多晶硅、逆变器的生产和销售,为光伏、风能电站提供设计、建议、调试及运维等全面的能源解决方案;传统能源业务主要包括煤炭的开采与销售、电力及热力的生产和供应。2020年主营业务收入中,变压器产品占比28%,新能源产业及配套工程占比25%,电线电缆产品占比17%。

2021Q1公司业绩高增。2016-2020年市场竞争加剧,原材料价格上涨,公司加强市场开拓和成本管控,坚持创新发展,缩减贸易业务转向做精做优,2016-2020年营业收入增长率分别为-4.58%/3.59%/-6.62%/19.27%,公司归母净利润增长率分别为0.27%/-6.74%/-1.44%/23.21%。2021Q1公司较快地走出疫情影响,叠加硅料价格处于相对高位,公司收入和利润同比均有显著提升,2021Q1营业收入同比+19.68%至94.55亿元,归母净利润同比+414.62%至21.19亿元(主要系公司投资的南网能源股票上市,产生公允价值变动损益,扣非归母净利润同比+52.47%至5.36亿元)。

公司盈利能力稳中有升,资产负债率控制稳健。2016-2020年公司的销售毛利率、销售净利率稳中有升,2021Q1毛利率进一步提升至22.91%,净利率在南网能源上市的公允价值变动损益影响下提升至24.52%。公司的资产负债率从2016年的63.44%下降到2020年的57.44%,近几年较为稳定。

期间费用管理稳健,在手现金充足。2016年到2021Q1公司销售费用、管理费用和财务费用略有波动但变化不大,2021Q1期间费用率为12.37%,整体管控能力较强。公司资金情况较为充足,2020年末现金及现金等价物余额169.09亿元,可保障公司未来硅料产能的持续扩张。

二、行业景气度持续,公司扩产加码

在经历了19年硅料产能释放周期后,2020年硅料产能在新增方面基本没有增量(除特变2020Q2实际产能增加8千吨至8万吨外),且海外OCI先后关停韩国两家多晶硅工厂(总产能从7.9万吨滑落至3.2万吨),2020年底多晶硅在产产能约为60.3万吨,对应光伏装机170-180GW。

在2019年价格阴跌的背景下各硅料企业在彼时并未制定扩产计划,叠加硅料产业化工属性带来的扩产周期较长(约1~2年)和已有产能弹性较小等特点,2021年上半年基本没有新增硅料产能;通威、协鑫、大全等一线企业后续的扩产产能有望于2021年底至2022年上半年释放,因为产能有爬坡期,因此亦不会对2021全年的硅料实际供给提供有效增量。

在此背景下,硅料价格自2020年7月由于硅料事故导致的供给紧缺后再度迎来新的一波快速上涨,单晶致密料价格从2021年1月初的89元/kg上涨至6月30日的215元/kg,半年的上涨幅度超过140%,主要原因仍为上游硅料厂商低库存、下游硅片备货需求旺盛、以及市场对2021年光伏新增装机有较高预期;然而,随着上游价格非理性上涨对下游需求的抑制,硅料和硅片价格在6月均步入缓跌通道,对2021年全年装机量需求起到一定刺激作用。

公司自2009年成立以来坚持进行多晶硅生产制造的研发和规模的有序扩张。技术层面,公司自主开发的高效的还原技术保障生产过程中TCS转化率和产量的显著提升,其他诸如氯硅烷回收、耦合精馏、氢氯化等新型技术的持续研发和使用也保障了公司能耗和生产效率的持续提升,这也使得公司的实际产量均可以超过设计产能。规模方面,公司自2009年0.15万吨/年产能投产后并没有盲目扩张,而是在技术进步的基础上稳步提升产能规模;随着2019年底3.6万吨新产能投产,公司2020年底投运设计产能约7万吨(实际年产量可达8万吨)。

新特能源硅料产能已被提前锁定,销量无忧收入高增确定性较强。下游企业为了避免硅料短缺带来的影响,纷纷签订长单锁定上游企业硅料。新特能源与晶澳科技共9.72万吨、隆基股份共27万吨、上机数控共7.04万吨的硅料长期采购协议可保证公司2021年8.65万吨的硅料销售量,按100元/kg(实际可能会更高)的价格估算可为公司带来约86.5亿元的销售额(2020年公司多晶硅销售收入为39.85亿元)。光大证券

总结:公司在特高压变压器产品市占率行业领先(历史中标率25~30%),且输变电成套工程在疫情影响缓解后的海外市场亦有望重回增长态势,我们看好公司输变电业务在国内和国外的长期发展。