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一口牙等于县城一套房,瑞尔集团却3年亏12亿,高端牙科的钱都被谁赚走了?

原创 氨基财经  2021-07-22 13:05:14  阅读量:

连锁口腔医院,近几年成为了资本的宠儿。比如,联想、泰康支持的拜博;高盛、高瓴支持的瑞尔;新希望、达晨支持的美维。

大量资本进入,背后核心逻辑就在于这个行业进入了高速发展期。

根据弗若斯特沙利文数据显示,2015年至2020年中国民营口腔医疗服务市场规模年复合增速为13.9%;2021年至2025年,增速将进一步提高至23.9%。

牙科暴利也深入人心。看牙越来越贵,尤其种牙费用高得惊人,便宜一点的要几千块,好一点的动辄上万元,甚至超10万元。种一口牙等于县城一套房,一点也不夸张。

但有趣的是,哪怕那些头部连锁口腔医院,都没能实现盈利。以月初递交招股书的瑞尔集团为例,公司作为口腔医院行业老三、高端口腔医院行业老大,2019财年至2021财年分别亏损3.04亿元、3.26亿元、5.98亿元。

要知道,瑞尔集团近半口腔诊所开在一线城市的核心商圈,瞄准的是海归和国内中产阶级群体。本以为是不差钱的高端服务,结果却连年亏损。甚至一不留神,就会陷入规模不经济,店开得越多,亏损越多。

2017年底,瑞尔集团喊出2025年千店计划。3年多过去了,仅新增25家诊所,运营107家诊所/医院,累计亏损高达12.28亿元。

不过,比起扩张,甚至盈利,IPO上市才是瑞尔集团的头等大事。公司此前与投资人约定,若未在约定时间上市,优先股将转换为流动负债,投资人可要求公司赎回股份。2021财年,公司流动负债高达42.57亿元,其中包含31.78亿元的可转换可赎回优先股,流动资产只有11.1亿元。

如果瑞尔集团不能于年底前顺利上市,优先股转不了普通股,公司可能面临严重的财务问题,甚至卖身。留给它的时间不多了。

/ 01 /

高端牙科竟然不赚钱


有通策医疗这个大牛股珠玉在前,刚刚申请IPO的瑞尔集团也自带光环。更何况,后者还是国内高端口腔连锁品牌NO.1。

根据招股书,瑞尔集团经营着两个口腔医院品牌,一个是高端品牌瑞尔,在一线城市核心商圈经营着50家口腔诊所;另一个是大众品牌瑞泰,在一二线城市经营着50家口腔诊所、7家口腔医院。

2021财年(2020年3月至2021年3月),两大品牌合计为公司带来15.15亿元营收。其中,“瑞尔”为公司创收7.67亿元,占比达50.6%。按营收计,瑞尔集团已经是国内最大的民营高端口腔医疗服务提供商、第三大民营口腔医疗服务提供商。

但高端口腔并不像大家想象的“躺着赚钱”。同样做连锁口腔医院生意,通策医疗毛利率比瑞尔高20个百分点不说,前者净利率30%左右,后者却连年亏损,直到2021财年经营利润才扭亏。

具体来看,2019至2021财年瑞尔集团的营收从10.8亿元增至15.15亿元,在疫情冲击下增长40%,增速远超通策;毛利率分别为15.2%、10.1%、24.1%,而通策近3年毛利率均在43%以上。

在过半收入来自高端品牌的背景下,按理说瑞尔集团盈利能力应该不差,但其不仅毛利率大幅低于通策,亏损也在持续扩大。同期,公司分别亏损3.04亿元、3.26亿元、5.98亿元。

早在2017年末,瑞尔集团创始人邹其芳在D轮融资发布会上表示,计划在2025年达成“千店计划”。那么,是不是公司的新店扩张太快,前期投入大、回报低,导致短期不能盈利且亏损加大?

答案是否定的。截至2021年3月末,瑞尔集团的107家诊所及医院中,成立超过6年(成熟期)的52家,成立3年至6年的26家,3年(扩张期)内的仅25家。

注意,扩张缓慢并不是坏事。在资本撑腰下,疯狂扩张的惨痛教训比比皆是。近的有拜博一年开店200多家,最后落得卖身下场;远的有佳美口腔,疯狂开店后大规模关店。

但这也意味着,过往三年,瑞尔集团仅净增加25家口腔诊所,占比诊所总数的1/4,亏损却仍持续扩大。这说明,亏损并不全是扩张的锅。

目前看,瑞尔集团距离千店计划还差893家店,即使IPO募资成功,接下来4年要完成千店计划也几乎不可能。

过往三年瑞尔集团仅增加25家诊所、运营107家店,就亏了12.28亿元,你敢想象之后公司新开893家店,亏损额会有多少吗?毛估估,百亿都不止。

最要命的是,瑞尔集团运营三年以上的口腔诊所占比高达73%,都不能支撑其实现盈利,可见这个商业模式要么不适合快速扩张、要么本身就有问题。而这会严重影响资本对公司的信心。

说白了,还没学会走路就要跑,这是不现实的。

/ 02 /

盈利转好的“假象”


正如氨基君在《1家医院撑起千亿市值背后:通策医疗走不出杭州城》中所说,口腔医院的高速扩张和业绩增长并不会成正比。一不留神,就有可能陷入规模不经济,店开得越多,亏损越多。

理论上,如果公司整体盈利能力正在转好,则要另当别论。

过往三年,虽然瑞尔集团的亏损不断扩大,但毛利率却大幅提高,经营利润更是由负转正。具体来看,2019至2021财年,公司经营利润分别为-0.84亿元、-1.33亿元、1.24亿元。2021财年经营利润迅速扭亏,主要是公司毛利率同比提高14个百分点。

表面上,瑞尔集团的盈利能力明显好转,说明公司的医院、诊所大部分进入成熟期后,是可以带来经营盈利的。只要有经营利润,哪怕净利润短期亏损问题也不大,因为非经营性亏损一般不具有持续性。

但事与愿违,瑞尔集团经营利润大幅扭亏并没有那么简单。

2021财年,瑞尔集团毛利率大幅提高,核心是营收增速明显高于成本增速。公司营收同比增长37.7%,成本则由9.88亿元增至11.51亿元,同比仅增长16.5%。

关于营收大增,公司解释是因为政府解除了在中国的限制和相关检疫措施,因此业务出现强劲反弹。从就诊次数来看,增长确实强劲。2020、2021财年公司就诊总人次分别为107.61次、137.1次。

一切都在向着好的方向发展,但如果细看瑞尔集团的收入构成,你会发现,经营利润并没有表面披露的那么亮眼。

普通牙科占瑞尔集团营收的比例为54.7%,正畸和种植占比42.4%,其他占比3%。其中,正畸和种植都是先收取大部分费用,之后服务可能会持续一年甚至两三年,而会计上在企业收取费用没有提供服务之前,不能确认收入只能进入合同负债。

根据招股书,瑞尔集团2019至2021财年,合同负债分别为1.64亿元、2.36亿元、2.1亿元。

可以看到,2020财年疫情影响口腔医院生意,公司合同负债都在稳步增加。2021财年在疫情消退背景下,公司的合同负债却减少。

这与公司业务反弹、就诊人次大幅增长的表现相左。理论上,随着疫情被控制,正畸、种植人数增加,合同负债应大增而不是减少。

那么,到底是疫情转好后,公司正畸、种植业务跟不上,导致合同负债减少,还是公司通过调节合同负债的确认节奏,提高了2021财年的经营利润?

实际上,除通策医疗抓住公立口腔医院改制的机会,实现稳定盈利外,包括瑞尔、拜博在内的头部机构无一不在亏损泥潭挣扎。相反,一些口腔小诊所反而不愁客源,过得很滋润。

这背后的核心原因是,牙科医疗服务行业的核心资源是医生,医生绑定着客源(患者粘性)和技术壁垒(口碑),牙医自己单干也能赚很多,这是整个行业面临的规模化困局。

医生是民营医院扩张过程中最大的难点与痛点。有多痛?看一看瑞尔集团的成本结构就知道了。

2019至2021财年,其销售成本分别为9.17亿元、9.88亿元、11.51亿元,营收占比分别达84.8%、89.9%、75.9%。其中,最主要的部分为雇员福利开支,占比始终保持在50%以上。

这也不难理解。民营医院相比公立、专科医院,吸引人才最大的竞争力就是工资福利。瑞尔集团在招股书中坦言,由于目前牙医的短缺,公司已经并预计继续为牙医提供更有竞争力的报酬,且并不一定能保证在争夺牙医的竞争中获胜,倘若失败,或许会对日常经营造成影响。

说到底,公有口腔医院,在当地已经有了几十年的品牌、口碑积累,而民营口腔医院几乎都是从零开始,拿什么和地方公立医院竞争呢?

所以,整个民营口腔医院几乎都存在盈利难的问题,对于瑞尔集团经营利润突然好转,我们不得不保持几分警惕。

/ 03 /

留给瑞尔的时间不多了


风口来了,猪都可以飞起来。但被风吹起来的猪,如果长不出翅膀,迟早也是要落在地上。

民营口腔医院在风口的时候,迎来大量的资本追捧。联想投资拜博口腔医院时曾说,联想的任务就是不让公司缺钱。不过,在拜博三年亏损22.8亿元的背景下,联想选择了止损,出售控股权。从控股到出售,整个过程不到五年。

同样,瑞尔集团也获得高盛、高瓴等知名机构加持,这也是公司虽然亏损,但却一直要扩张的底气。但与联想投资拜博一样,高盛、高瓴投资瑞尔也要讲回报。

2021财年,瑞尔集团的经营利润为1.24亿元,但净亏损却进一步扩大至5.98亿元。这背后的原因是,公司有大量的隐形负债——可转换、可赎回优先股。扩张压力山大、亏损加剧,上市成了其唯一出路。

这还要从瑞尔集团早期融资“对赌”说起。根据招股书,2010年至2017年,瑞尔集团通过发行优先股完成6轮融资,并与投资人约定,若其未能在2020年成功上市,上市前市值少于10亿美元,或严重违反任何交易文件等情况,任何优先股持有人可要求公司赎回股份。

瑞尔集团“赌”输了。没能在规定时间内上市,可转换可赎回优先股计入公司负债,直接导致优先股公允价值变动6.21亿元,加大了公司2021财年净亏损。

今年4月,瑞尔集团完成E轮融资,投资机构以1.88亿美元认购435.12万股E轮优先股,对应估值9.8亿美元,并将上市截止日期顺延至今年12月31日。

按瑞尔集团的计划,这次融资主要是用于继续开新店及提升诊所的信息化能力,与其IPO募资用途一致。

根据招股书,瑞尔集团拟将募集资金的65%用于业务扩张、在现有城市开设新的瑞尔及瑞泰医院及诊所,15%用于建设及优化信息技术基础设施等。

也就是说,无论是E轮还是IPO融资,瑞尔集团的目的明确——继续扩张。

若千店目标依旧,摆在公司面前的有两条路:自建和收购,但这两条路都不好走。自建的难点正如前文所说,时间、资金都是问题,且短期内大规模扩张也会带来一系列问题。

至于收购,这也是爱尔眼科、通策医疗在做的事情,即通过“体外培育医院,待稳定盈利后收购”,或直接收购稳定盈利医院的模式来实现增长。但相比前者激进的并购扩张方式,后者要内敛许多。

通策医疗在一季度业绩说明会上表示,并购方面十分审慎,要达到公司的标准才会考虑并购,目前看还没有优质的并购标的。这足以说明,并购这条路不好走。

不过,相比扩张,甚至盈利,IPO上市才是瑞尔集团的头等大事。

可转换、可赎回优先股计入负债,导致瑞尔集团2021财年末流动负债高达42.57亿元,其中包含31.78亿元的可转换、可赎回优先股,而其流动资产仅11.1亿元。

若此次公司不能如期上市,优先股转不了普通股,面对随时需要赎回的优先股,其财务压力将骤增,甚至被迫低价卖身也不无可能。

从这个角度来说,留给瑞尔集团的时间不多了。


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