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新时代的股市:经济平盈利上

 作者:海通策略荀玉根、李影

最近一周上证综指微跌0.35%、沪深300微涨0.15%,市场整体平稳,风格上价值股走势更强,上证50涨0.89%,中小板指、创业板指分别跌0.41%、2.38%。十九大会议期间习近平总书记报告提出了“中国特色社会主义进入新时代”,这是目前及未来中国资本市场重要的背景,本文分析此背景特征及当下市场趋势。

1.新时代的基本面特征:经济平盈利上

中国特色社会主义进入了新时代,这是我国发展新的历史方位。10月18日习总书记作出的十九大报告内容丰富,报告提出“经过长期努力,中国特色社会主义进入了新时代”、“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”,在中国特色社会主义进入新时代的历史关键期,作出“两个阶段”“两步走”的战略安排,为实现中华民族伟大复兴的梦想,开启了新时代中国特色社会主义现代化建设的新征程,提出“8个明确”和“14条坚持”构成的新时代坚持和发展中国特色社会主义的基本方略。我们认为,“新时代”的定位非常重要,这预示着中国经济发展的环境已经发生变化,过去是经济体量由小变大,重视量的增长,新时代经济将从大走向强,核心是质的提升。我国正逐步从亚当斯密式的加大要素投入驱动增长转变为熊皮特式的创新驱动增长。经济增长动力的变化,经济发展模式的改变,必然会使得宏微观基本面出现新的特征。

新时代的基本面特征:经济平盈利上。过去要素投入驱动的粗放增长模式下,企业盈利的波动与宏观经济高度相关,以上市公司净利润同比和GDP同比指标为例,二者相关性很强。随着经济社会步入新时代,经济增长步入创新驱动的创新增长模式下,企业盈利已经与宏观经济出现分化,《中国目前类似日本1975-89年初期?——多资产视角看股市-20170915》报告中,我们从过去1-2年来中国大类资产表现出发分析指出,中国正步入经济平盈利上的阶段。从经济增速变化看,从2010-16年我国GDP同比增速从2010Q1最高的12.2%降至2016Q1的6.7%,这是“L”型的一竖,之后GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动,经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。在经济增速平稳的背景下,企业盈利的改善更加明显,以上市公司数据为例,全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.6%提高到2017H1的16.3%,ROE(TTM)也从9.4%回升到10.1%。经济平、盈利上的特征是新时代的特征,这是经济结构调整、产业转型过程中出现的特征,日本曾经在1975-89年期间出现过类似的阶段。日本经济1945-68年维持23年高速增长,GDP同比增速10%以上,类似中国1978-2010年,1960年代日本开始进行产业结构调整,1968-74年GDP同比增速从10%以上一直回落到4.5%左右,类似中国2010-16年,即“L”型的一竖,1975年后日本经济走向“L”型的一横,GDP同比增速的中枢大约维持在4.5%左右,随着“科技立国”战略不断推进,产业结构优化,日本企业盈利水平稳中有升,ROE从1976年最低8%上升至1980年的27.7%,并在1980-1989年间平均保持在19%的较高水平。

2.新时代的新产业方向:满足美好生活需要

从历史变迁看新时代的新产业:先进制造、品牌消费、现代服务。十九大报告指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。”新时代的现代化经济体系需要发展新产业,回顾过去几十年,产业发展因时而变,主导产业随着社会变迁不断迭代。1990s年代我国步入生活消费时代,以百货家电为主的轻工业迅速崛起。1992年年初邓小平南巡讲话,社会主义市场经济地位确立,日用消费品成为1990-93年牛市的主导产业,经历市场经济的初期积累后,1997年人均年总收入突破5000元,收入提高刺激生活消费品需求大增,1996-2001年牛市的主导产业是家电。进入2000s年代后,加入WTO和城镇化中的商品房改革推动内外需同时爆发,我国重工业迅速发展。2005-07年牛市及08年底-09年8月的迷你版牛市中,主导产业是房地产产业链相关的资源品和工业品。2010年以后,我国经济已经开始步入结构调整和转型期,尤其是2012年以来人口结构变化、新兴技术进步、宏观政策调控几个力量综合作用下,产业结构已经在发生逐渐变化。新时代,社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾,美好生活需要对应的行业必然成为新的主导产业,如先进制造、品牌消费、现代服务。先进制造业源于技术进步,如智能制造(自动化)、新能源车、5G、半导体等,品牌消费和现代服务源于消费升级和生产水平提升,如消费品牌国产化、休闲娱乐、健康教育等。

新时代,企业盈利向上源于产业结构优化、行业集中度提升、企业国际化。新时代,宏观经济增长平稳,微观企业盈利向上源于产业结构的优化,我国消费和科技行业产值占比逐渐更高,盈利能力更强。2017Q3,第三产业在GDP中占比51%,对GDP贡献率达59%,最终消费支出对GDP贡献率达64.5%。行业上,产业规模逐渐扩张的消费和科技行业的盈利能力较强。从上市公司ROE看,在过去1-2年期间消费ROE(TTM)维持在11%-12%,科技维持在8%-9%,加之消费和科技规模占比上升,从而A股整体ROE从16Q2开始从9.4%逐步回升到17Q2的10.1%。从行业集中度看,自2010年以来消费类和周期性行业集中度正在提升,白酒CR8(销售额)从2011年的57.5%提升至2015年的65.9%,乳制品从37.4%提升至39.4%,医药流通CR4(销售额)从2010年的18.4%提升至2016年的32.5%,冰箱CR5(销售额)从68.1%升至77.9%,空调CR3(销售额)从58.3%升至72.0%,煤炭CR8(产量)从32.1%升至38.3%,水泥(产量)从23.0%升至54.6%,地产CR4(销售额)从5.5%升至11.0%。行业集中度提升利于增强大企业的竞争力,在企业做大做强后,部分企业开始走出国门。A股涉及海外业务的上市公司2017Q2营收累计同比为19.9%,其中海外业务营收累计同比为30.6%,而国内业务仅为18.0%。

3.投资策略:保持积极

市场仍可为,保持积极。2016年1月底上证综指2638点时提出熊市结束、中期步入震荡市,盈利增长推动震荡中枢抬升,这个大格局目前未变。未来半年是对宏观经济平稳、微观盈利向上这一趋势的确认期,我们判断,以5-10年的中期视角看企业盈利,2010-11年开始的下行周期在2016年中已经结束,过去1年逐步走出了圆弧底,未来几年是整体向上的周期,这个判断需要数据进一步验证,这是中期市场趋势的核心变量,震荡市最终演绎前景取决于此。就短期而言,6月4日《再次开启多头思维》提出的震荡市向上波段还未结束,宏观政策面偏暖、三季报预告数据显示盈利较好。从市场情绪指标看,节后第二周A股日均成交量、换手率分别为328亿股、186%,处于2638点以来震荡市的中等水平,偏股混合型公募基金仓位84.43%,处于震荡市的偏高位置。回顾2016年1月底以来震荡市的三次明显回调,均是累积一定涨幅后,因为政策面变紧而出现。目前而言,短期政策面偏暖,市场环境较好,后续则需关注国内金融监管动向及美联储缩表加息进展。8月18日银监会表示“三三四”检查工作已基本完成自查阶段,后续正在推动监管检查和整改工作,并将在11月30日前完成整改和问责工作。美联储9月议息会议宣布维持利率不变,并将于10月开启渐进式被动缩表,利率期货市场反映美联储12月加息概率进一步升至83%。

重视业绩和估值的匹配,如金融、消费白马、建筑,及绩优价值型成长股。目前市场的大格局仍是中枢抬升的震荡市,业绩和估值的匹配更重要,尤其5月底6月初以来很多行业已经轮涨一遍后更要注重性价比。银行中报净利润累计同比为4.9%,目前PB(LYR)为1.0倍、PE(TTM)为7.5倍,券商涨幅相对较低,基金配置更低。家电、白酒中报净利累计同比分别为23%、25.3%,PE(TTM)为22、35倍,建筑中报净利同比为15.8%,目前PE(TTM)为17.6倍,PB(LYR)为1.8倍。此外,着眼中期,十九大报告提出“中国特色社会主义进入新时代”,满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业,如先进制造、品牌消费、现代服务。这类行业较多分布在中小板和创业板,股价的表现需要以盈利改善为前提,其中中小板一些公司今年股价已经表现优异,正是源于业绩回升,即价值型成长股业绩先见底回升,三季报和未来的年报一季报是业绩选子行业和公司的重要时期。最后,结合三季报关注绩优股,综合考虑估值和业绩匹配度,我们对三季报已披露业绩公司进行了筛选,具体筛选标准包括:1)17年三季报净利累计同比较三季报预告和中报改善,三季报净利同比增速大于15%;2)最新一年ROE(TTM,16Q4-17Q3)超10%,确保盈利稳定性;3)当前PE(TTM)小于40倍。详见表1。

风险提示:业绩不及预期、经济增速下滑。


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